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汇通华宏观策略下半年研究报告
 

宏观策略下半年研究报告          [20150716]

    中国资本市场在宽松货币的政策下,上半年股票市场迎来了强劲的上涨走势,6月12日上证指数创下七年来新高5178.19点。然而,在6月15日A股却出现了急剧下跌行情,短短十几个交易日,上证指数从高位5178到7月9日下跌到3373点,下跌幅度达-30%,个股普遍下跌了-50%,个别股票下跌高达-70%,这是A股有史以来罕见的踩踏式下跌。为此,我们收集了相关的宏观政策及经济数据,作出如下判断:

    随着房地产回暖、经济基本面将在明年企稳,货币政策的转向即将调整。央行降息、降准的总量型货币政策接近尾声,利率上行趋势基本上确立。因此,“改革牛”的根基已经出现变化。

一、央行公开市场操作

    重启逆回购的背景本次逆回购是在央行连续暂停19次公开市场操作后的首次重启。根据央行官方的表述,本次重启的主要背景是半年末金融指标考核和大盘股发行,造成部分中小金融机构出现短期的资金面紧张,因此通过逆回购操作释放短期流动性稳定货币市场。

二、历年6月央行货币政策操作回顾

    从历史数据来看,由于银行半年末指标考核的惯例,6月出现资金利率抬升十分常见。其中,2013年6月出现的“钱荒”最为让人印象深刻,当时的隔夜回购利率一度飙升至11%以上。







三、楼市回暖确定性逐渐增强

    随着房地产回暖确定性逐渐增强、避免股市泡沫化和明年经济的企稳,央行货币宽松的空间被压缩。房地产方面,国家统计局分析文章《楼市整体活跃度回升》中,从商品房待售面积首现减少、住宅销售面积呈现同比止跌、销售回升带动房价止跌回稳、房地产开发企业到位资金、土地购置面积和新开工面积等方面论证了房地产已经出现积极变化。

6月18日国家统计局公布数据:2015年6月份70个大中城市住宅销售价格变动情况

一、新建商品住宅(不含保障性住房)价格变动情况

  (一)与上月相比,70个大中城市中,价格下降的城市有34个,上涨的城市有27个,持平的城市有9个。环比价格变动中,最高涨幅为7.2%,最低为下降0.5%。

  

(二)与去年同月相比,70个大中城市中,价格下降的城市有68个,上涨的城市有2个。6月份,同比价格变动中,最高涨幅为15.9%,最低为下降9.8%。

  二、二手住宅价格变动情况

  (一)与上月相比,70个大中城市中,价格下降的城市有20个,上涨的城市有42个,持平的城市有8个。环比价格变动中,最高涨幅为6.9%,最低为下降0.8%。

(二)与去年同月相比,70个大中城市中,价格下降的城市有66个,上涨的城市有4个。6月份,同比价格变动中,最高涨幅为17.3%,最低为下降11.4%。

    

   四、货币政策将出现拐点

     经济基本面方面,随着4月以来工业增加值底部企稳,6月汇丰制造业PMI初值也较前值明显上行,基本面企稳回升的迹象已经显露。在央行的工作报告《2015年中国宏观经济预测》中,央行研究局首席经济学家马骏预测“由于稳增长政策的时滞效应、房地产市场企稳以及世界经济复苏等原因,下半年我国经济环比增速将会略高于上半年”。因此,房地产回暖、股市泡沫和经济企稳回升都限制了央行进一步放松货币政策的空间。

    货币政策拐点即将出现:随着房地产回暖、股市需避免泡沫化、经济企稳回升,央行货币政策进入利率走廊调控模式,大规模的总量型货币政策调控接近尾声,资金利率的趋势性拐点已经出现。

    回顾2014年6月份开始的“改革牛”,央行货币政策是最重要的因素。逻辑上讲,股票牛市需要宽松的流动性。一个显著的现象是,每一次降准降息之后,股票就开始新一轮的上涨;所以,在降准降息周期内,“牛市基础”是成立的。


  



     在货币政策出现变化时,“改革牛”的根基也将出现变化。我们可以明显的发现,6月的股票大跌与7天回购利率的上行几乎是完全同步的。如果资金利率中枢的上行是趋势性的,那么增量资金入市将难度更大。

    更为重要的是,之前每一次股市暂停上涨后,都是由货币政策操作(降准或降息)催化新的一轮股市上涨。如果总量型货币政策操作接近尾声,那么下一轮股市上涨的触发的难度将显著增大。

    上证综指自年初以来一路上行至5178点的最高位置,目前虽然有所回落,但累计涨幅依然超过了30%;在大盘和创业板点位已经很高的情况下,央行是否会继续推波助澜,需要谨慎考虑。

  

    五、股票市场去杠杆化

    近期,证监会发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》,再次要求派出机构和证券公司加强对场外配资业务的清理整顿力度。证监会将继续依法履行监管职能,抑制违反账户实名制的场外配资活动,同时坚决打击市场违法违规。

   【融资融券数据】从今年6月份融资余额2.27万亿骤降到现在的1.4万亿左右,自最高峰时的2.27万亿已经下降了8000多亿元。(详见图表)

    股市赚快钱的阶段已经成为过去,大量杠杆资金因为有资金的时间成本,预计会逐渐采取提前结束操作归还资金的策略,也就是说,股市去杠杆的过程开始出现逐渐加速的拐点,这也正是监管层所期望出现的回归理性的积极进展。(资金流向情况,详见图表)




六、下半年CPI预期

今年以来,国内猪肉价格一反过去三年的跌势,大幅反弹。短短数月,猪肉涨幅已超30%创下三年内新高。猪肉在CPI中权重较大,占比10%

 猪养殖成本的上升或促使这轮猪周期的高点突破2011年高点,突破30/千克。和2011年那轮猪周期相比,养猪的劳动力成本和饲料成本都有了很大的提高。养殖成本的提高将促使这轮猪周期猪

 肉价格反弹至更高高度,至少会超过2011年猪周期的波峰,这意味着超越30/千克可能性很大。

  另外有三个因素也促使猪价上涨能够持续:



1截至20156月,母猪和能繁母猪存栏量还在持续下降,已经远远超过之前有存栏量数据记录以来的最低点;

220148月份开始,餐饮消费增速开始回归常态,八项规定的边际影响正在递减;

3进入2015年以来,经济运行平稳,需求端对猪肉价格的压制力量开始减弱。

     

    今年1月份CPI同比为0.8%2-6月份CPI1.5%左右波动,这也导致了市场对后半年CPI预期比较低。猪价的飞涨可能导致CPI涨幅超出市场预期,预计猪肉对CPI的拉动呈上升趋势,由于猪肉在CPI的权重为2.9%,这会拉动7-12月份CPI同比将逐渐上升,12月份CPI有可能达到3.0%左右,全年CPI(月度同比的平均值)有可能达到2.0%左右。






我国政府工作报告中年度CPI涨幅的控制目标是3.0%,这意味着从全年CPI同比来讲,2015年全年通货膨胀水平较为温和,但是7-12月份CPI同比会逐渐走高,随着猪肉价格的逐渐攀升,2015年年底CPI有可能达到3.0%左右。

猪肉价格对CPI的拉动在20161-3月份会达到1.5个百分点左右,那时候可能形成一个CPI的阶段性高点。这意味着7-12月份货币政策仍然可以保持一个宽松的政策取向,但是要警惕的是明年年初可能迎来货币政策的转向,货币政策的宽松空间会因为CPI同比的回升而掣肘。




七、人民币波动

对外贸易下半年依然面临下行风险,同时由于美联储加息可能带来的冲击,人民币接下来也将面临宽幅波动,也将给股市带来一定的承压。







    综上所述,我们认为随着房地产出现企稳回暖、通胀率CPI及工业品出厂价格PPI逐渐回升,经济基本面预计将在明年(2016年)上半年见底。由此可见,货币政策的拐点即将出现。尽管央行将采用区间管理模式调控资金利率,避免资金利率过快上行,但是总量货币政策工具的使用基本已接近尾声,资金利率中枢上行趋势基本确立。其次,加上管理层坚决对证券市场去杠杆化的效应,多种因素抑制了证券市场上涨。因此,“改革牛”的根基已经发生变化。

    【我们预判:如果股市重回上涨趋势,需要等待新的信号。例如实体经济明显转好,企业效益大幅度提高,货币政策从观望重回宽松轨道,大量资金回流到股市;重磅改革落地,提振市场预期。为市场找到这样新的主题,是需要一定的时间,预计这个时点将在明年出现,真正的“牛市”也将到来。】

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